事件：2018H1公司实现收入50.42亿元，同比增长47.38%；实现归母净利润9.37亿元，同比增长55.76%。其中2018Q2实现收入18.02亿元，同比增长45.30%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长69.50%。预收款同比/环比增加4.49/1.01亿元，经销商打款积极，蓄水池增厚。

青花系列高速增长，省外占比持续提升。渠道跟踪显示，2018H1青花系列收入增长60%以上，巴拿马系列增长较慢，老白汾系列增长30%以上，玻汾系列增长30%以上。按公司财务口径，2018H1中高价白酒收入增长33.53%，Q1/Q2分别增长43.51%/16.32%。Q2中高价收入增长放缓，主要系：（1）青花系列5月份进行控货挺价，消化库存；（2）巴拿马系列增长较慢拖累中高价收入增长。低价白酒2018H1收入增长84.16%，其中Q1/Q2分别增长65.71%/120.79%。低价白酒大幅增长主要系汾牌公司个性化产品并表，贡献约4亿收入，剔除汾牌后低价白酒上半年收入增长40%左右。分地区看，2018H1省内/省外分别增长43.38%/52.96%，省外占比继续提升。省外收入Q1/Q2分别增长52.07%/54.44%，呈现加速趋势。上半年公司经销商净增410家，其中2018Q2净增318家，主要集中在省外市场，尤其是河南等环山西重点板块。从省外目标完成情况来看，上半年河南完成50%，内蒙完成70%，京津冀完成64%，整体情况良好。

汾牌产品拉低毛利率，费用率下降释放利润弹性。2018H1公司毛利率同比下降1.43个pct，Q1/Q2分别下降0.53/3.06个pct，主要系低价的汾牌系列并表。2018H1公司销售/管理/财务费用率同比-0.60/-1.37/-0.02个pct至17.99%/4.88%/-0.09%。销售费用同比增加2.7亿（+42.66%），主要系广告宣传费增加1.6亿及地推人员增加导致工资薪酬增长0.3亿。管理费用同比增加0.3亿（+15.11%），主要系工资薪酬增加0.2亿元。本期内部交易未实现利润确认递延所得税资产增加1.08亿元。综合来看，2018H1公司净利率同比提升1.28个pct至20.04%。

山西汾酒引入华润作为战投，股份过户已完成。9月初公司将召开股东大会，标志华润方正式进驻董事会，在管理和渠道上形成协同。预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/111.92/130.69亿元，同比增长49.78%/23.77%/16.77%；净利润分别为14.87/19.93/24.50亿元，同比增长57.54%/34.02%/22.92%，对应EPS分别为1.72/2.30/2.83元。

风险提示：三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。